11月底-12月初，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)再度放大，引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)放大的主要有兩個(gè)因素：一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回升給美股等權(quán)益類資產(chǎn)重新定價(jià)；二是新冠肺炎新的變異毒株“奧密克戎”在全球范圍內(nèi)短時(shí)間迅速蔓延，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，并引發(fā)全球供應(yīng)鏈中斷和需求再度降溫的預(yù)期。

　　從銅市場(chǎng)來(lái)看，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)和歷史上有類似的供需基本面格局：全球銅低庫(kù)存格局在延續(xù)，但是下游需求持續(xù)疲軟，現(xiàn)貨市場(chǎng)有價(jià)無(wú)市；滯脹帶來(lái)的通脹刺激銅的投資需求攀升而抑制消費(fèi)需求，貨幣收緊抑制投資需求但難以刺激消費(fèi)需求；疫情抑制資本開支，銅供應(yīng)恢復(fù)緩慢。

　　展望未來(lái)，“奧密克戎”對(duì)全球供應(yīng)鏈再度構(gòu)成危機(jī)，全球工業(yè)品和消費(fèi)品價(jià)格漲價(jià)壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊步伐加快，***終會(huì)導(dǎo)致銅的投資需求繼續(xù)降溫。而消費(fèi)需求方面，高原材料價(jià)格和終端產(chǎn)品漲價(jià)潮導(dǎo)致銅的消費(fèi)需求同樣面臨下行壓力。就算是銅供應(yīng)偏緊，高銅價(jià)還是很難抗住“有價(jià)無(wú)市”的壓力。

　　盡管“奧密克戎”在全球多地出現(xiàn)后，市場(chǎng)表達(dá)的觀點(diǎn)是可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊步伐放緩，因疫情會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。然而，從中期角度來(lái)看，筆者認(rèn)為“奧密克戎”可能加劇全球供應(yīng)鏈危機(jī)，導(dǎo)致供應(yīng)約束在更長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)難以緩解，高通脹會(huì)持續(xù)，這會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)等央行加快收緊貨幣。

　　為何不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)等央行重新寬松呢？筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本上結(jié)束，疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，未來(lái)回到疫情前的增長(zhǎng)平臺(tái)，需要靠技術(shù)***和創(chuàng)新，但是當(dāng)前缺乏這兩大驅(qū)動(dòng)力量，而市場(chǎng)期待新能源***面臨能源危機(jī)的短期制約，未來(lái)發(fā)展路徑依舊不明朗。

　　11月30日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾與美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫一同出席美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行委員會(huì)的季度聽(tīng)證，一方面，鮑威爾表示，通脹進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)增加，通脹持續(xù)高企的威脅也在增加，物價(jià)上漲與新冠肺炎疫情造成的供應(yīng)鏈中斷有關(guān)，“我們此前在通脹問(wèn)題上忽視了供給側(cè)問(wèn)題的嚴(yán)重性，現(xiàn)在是時(shí)候放棄關(guān)于通脹‘暫時(shí)性’這個(gè)詞了”。

　　另一方面，鮑威爾也表示驚訝于美國(guó)勞動(dòng)參與率橫盤調(diào)整，可能很大一部分與疫情有關(guān)，恢復(fù)勞動(dòng)參與率需要更長(zhǎng)的時(shí)間，通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)是恢復(fù)充分就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著鮑威爾認(rèn)為通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)阻礙恢復(fù)充分就業(yè)。在肯定美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善的基礎(chǔ)上，鮑威爾承諾，美聯(lián)儲(chǔ)“致力于實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”，將利用工具來(lái)支持經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)，并“防止更高的通脹變得根深蒂固”。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)越發(fā)傾向于抑制通脹，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)需要先把通脹降下來(lái)。

　　另外，鮑威爾還提到“奧密克戎”變異病毒是一種風(fēng)險(xiǎn)，目前無(wú)法評(píng)估影響，也尚未被納入美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)中，未來(lái)5至10天會(huì)了解這個(gè)變異病毒更多的信息，一個(gè)月內(nèi)能知道更多細(xì)節(jié)。這意味著如果“奧密克戎”變異病毒加劇全球供應(yīng)鏈危機(jī)，這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)將“奧密克戎”帶來(lái)的通脹影響因素納入貨幣評(píng)估體系，美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的必要性進(jìn)一步上升。

　　對(duì)于銅市場(chǎng)而言，筆者認(rèn)為，近期銅價(jià)下跌更多的是反應(yīng)投資需求因美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣降溫預(yù)期，銅的消費(fèi)需求疲軟，同時(shí)可用于流通的銅同樣不多，供需雙弱格局依舊在持續(xù)，銅價(jià)當(dāng)前下跌是緩慢的。值得警惕的是隨著美元實(shí)際利率持續(xù)回升，并回升到0以上，那么被投機(jī)機(jī)構(gòu)囤積的銅會(huì)大量流出，這可能會(huì)改變銅的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，對(duì)銅價(jià)進(jìn)一步施壓。

　　數(shù)據(jù)顯示，美債收益率曲線迅速趨平，既代表短端收益率升幅快于遠(yuǎn)端的升幅，說(shuō)明市場(chǎng)的加息預(yù)期急劇升溫。截至12月2日，反應(yīng)美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率為-1.01%，繼續(xù)在低位徘徊，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮尚未觸發(fā)美元實(shí)際利率的閾值。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息提前，美元實(shí)際利率上行可能性遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)內(nèi)需求疲軟

　　外需不具備持續(xù)性

　　制造業(yè)PMI回升缺乏持續(xù)性

　　11月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)官方制造業(yè)PMI為50.1%，比上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)之上。不過(guò)，回顧2015年至今，今年11月制造業(yè)PMI處于相對(duì)疲軟的狀態(tài)，僅僅高于2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)低估時(shí)的同期水平。11月為海外圣誕節(jié)消費(fèi)旺季，出口會(huì)帶動(dòng)制造業(yè)PMI出現(xiàn)季節(jié)性回升，但是今年內(nèi)需疲軟，外需回升帶動(dòng)制造業(yè)PMI回升乏力。

　　11月，制造業(yè)PMI回升的原因有幾個(gè)方面原因：一是供應(yīng)約束緩解，表現(xiàn)在能耗雙控和限電措施放松，11月生產(chǎn)指數(shù)較上月大幅回升3.6個(gè)百分點(diǎn)，但依舊低于2019年和2020年同期水平。11月高能耗行業(yè)為47.4%，僅比上月略升0.2個(gè)百分點(diǎn)。而高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)PMI分別為53.2%、51.7%和51.4%，上行幅度都高于高耗能行業(yè)。

　　二是需求出現(xiàn)季節(jié)性回暖，主要是海外圣誕節(jié)帶來(lái)的出口旺盛需求。11月新訂單指數(shù)較上月小幅回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，而新出口訂單較上月回升1.9個(gè)百分點(diǎn)。回顧歷史，過(guò)去5年的每個(gè)11月新出口訂單指數(shù)均出現(xiàn)環(huán)比上升，有4年新訂單指數(shù)環(huán)比回升。不過(guò)，內(nèi)需依舊不足，中采調(diào)查顯示，制造業(yè)中，反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)比重較上月上升4個(gè)百分點(diǎn)至37.6%；非制造業(yè)中，反映市場(chǎng)需求不足的非制造業(yè)企業(yè)比重仍在46.2%的較高水平，較上月上升1個(gè)百分點(diǎn)。

　　三是工業(yè)品價(jià)格回落的情況下下游階段性補(bǔ)庫(kù)。11月，原材料庫(kù)存指數(shù)和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別較上月上升1.6個(gè)百分點(diǎn)和0.7個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)到47.9%和47.7%。不過(guò)，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)回升高于原材料庫(kù)存指數(shù)增速，這意味著企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存可能有部分原因市場(chǎng)累庫(kù)所致，并非完全是需求改善驅(qū)動(dòng)的補(bǔ)庫(kù)。

　　制造業(yè)PMI回升是否有可持續(xù)性？筆者認(rèn)為回升力度疲軟，持續(xù)性不足，原因有以下幾個(gè)方面：一是海外訂單回升具備季節(jié)性，在圣誕節(jié)過(guò)后和“奧密克戎”變異病毒暴發(fā)后，出口可能面臨延遲，外需回升不具備持續(xù)性。二是原材料高企繼續(xù)擠壓工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，而長(zhǎng)江商學(xué)院BCI指數(shù)中的企業(yè)銷售前瞻指數(shù)低于10月，這意味著終端消費(fèi)前景不佳；三是PMI分項(xiàng)指標(biāo)就業(yè)指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)依舊處于低位。

　　房地產(chǎn)融資改善，但對(duì)銷售提振有效

　　一方面，房地產(chǎn)融資環(huán)境有所改善，居民按揭貸款利率有所回暖。貝殼研究院監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)顯示，11月100城主流首套房貸利率為5.69%，較10月回落4個(gè)基點(diǎn)；二套房貸利率為5.96%，較10月回落3個(gè)基點(diǎn)。11月平均放款周期為68天，較上月縮短5天。從比例來(lái)看，11月100城中有約30%的城市下調(diào)房貸利率，下調(diào)范圍較上月有所擴(kuò)大。主要覆蓋長(zhǎng)三角城市群、粵港澳大灣區(qū)，如長(zhǎng)三角城市群的嘉興、鹽城、湖州、南通、金華、紹興，粵港澳大灣區(qū)的惠州、東莞、佛山、中山等。

　　另一方面，近期，多地傳來(lái)房貸松動(dòng)的消息，但是對(duì)房地產(chǎn)新開工和銷售面積提振還有待觀察。一方面此前貸款積壓的情況較多；另一方面，政策的落地也需要一定時(shí)間。按照10月房貸數(shù)據(jù)，樓市存量積壓排隊(duì)，至少需要到2022年一季度才可能有所緩解。目前，房地產(chǎn)行業(yè)面對(duì)的并非簡(jiǎn)單的資金問(wèn)題，拿地、銷售、客源、貸款乃至同質(zhì)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)都存在壓力。

　　之所以與地產(chǎn)相關(guān)的建材，如螺紋、玻璃等價(jià)格反彈，這與市場(chǎng)預(yù)期有很大關(guān)系，實(shí)際上建材需求改善可能更多來(lái)源于基建投資，未來(lái)地產(chǎn)保持低速溫和的增長(zhǎng)是相對(duì)穩(wěn)健的發(fā)展路徑。不過(guò)，基建投資托底力度有限，由于前地方政府債務(wù)率已經(jīng)逼近警戒線區(qū)間，為了控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，專項(xiàng)債很難維持前期高增長(zhǎng)。且由于土地收入的滯后性，預(yù)計(jì)明年地方土地收入會(huì)有所下滑。而土地收入是專項(xiàng)債償債重要資金來(lái)源，土地收入下滑制約專項(xiàng)債規(guī)模擴(kuò)張。

　　銅“供需雙弱”格局還在延續(xù)

　　供應(yīng)依舊偏緊

　　從銅期現(xiàn)價(jià)差和現(xiàn)貨升貼水來(lái)看，目前還處于高位。數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日，以長(zhǎng)江市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)1#銅計(jì)算的基差分別高達(dá)1390元/噸和1250元/噸，這兩個(gè)市場(chǎng)銅現(xiàn)貨升水均值分別為600元/噸和430元/噸。

　　為何銅供應(yīng)恢復(fù)緩慢呢？一方面是疫情可能導(dǎo)致中國(guó)銅精礦、陽(yáng)極銅和精煉銅進(jìn)口受到影響；另一方面，粗銅加工費(fèi)略有回落，這意味著廢銅供應(yīng)寬松度有所下降，而下游在銅價(jià)回暖的情況下出現(xiàn)了階段性補(bǔ)庫(kù)。

　　銅消費(fèi)冷熱不均，但整體相對(duì)溫和

　　從銅桿來(lái)看，10月中國(guó)銅桿產(chǎn)量下降至170萬(wàn)噸左右，同比下降了12.3%，此外，11月銅桿加工費(fèi)總體保持平穩(wěn)，12月初再次出現(xiàn)小幅回暖，季節(jié)性淡季會(huì)在12月越發(fā)明顯。亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日，8mm銅桿加工費(fèi)較11月底回落10元/噸至590-790元/噸。

　　不過(guò)由于高銅價(jià)，廢銅制銅桿消費(fèi)相對(duì)較好，鋰電池用的銅箔消費(fèi)繼續(xù)強(qiáng)勁。據(jù)SMM調(diào)研，2021年10月銅箔企業(yè)開工率為85.46%，環(huán)比下降1.31個(gè)百分點(diǎn)。11月銅箔開工率下降主要是受限電影響，預(yù)計(jì)11月會(huì)有回升。

　　行情研判

　　綜合來(lái)看，我們當(dāng)前面臨的宏觀環(huán)境比任何歷史上任何一個(gè)時(shí)間段都要復(fù)雜：一是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和通脹高企并存，不同于上個(gè)世紀(jì)70年代的由于人為導(dǎo)致的能源危機(jī)導(dǎo)致的滯脹，當(dāng)前通脹高企主要是新冠疫情這個(gè)外部沖擊引發(fā)的供應(yīng)鏈問(wèn)題；二是能源危機(jī)和能能源并存，但是在能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，由于新能源的不穩(wěn)定反而導(dǎo)致傳統(tǒng)能源消耗的攀升；三是全球貨幣政策因高通脹而不斷收緊，但是經(jīng)濟(jì)下行壓力卷土重來(lái)，由滯脹走向新一輪衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升，供應(yīng)鏈導(dǎo)致的高通脹一方面抬升了原材料價(jià)格的同時(shí)，也抑制了需求的擴(kuò)張，未來(lái)就算是貨幣寬松，都難以刺激需求，因貨幣再次寬松會(huì)導(dǎo)致通脹繼續(xù)攀升，反過(guò)來(lái)抑制消費(fèi)的增長(zhǎng)。

　　盡管市場(chǎng)普遍認(rèn)為***可能是出現(xiàn)第三種情景假設(shè)，但是從現(xiàn)有的資料來(lái)看，越來(lái)越多的疫苗生產(chǎn)商宣布現(xiàn)有疫苗對(duì)“奧密克戎”效果不佳，這意味著盡管“奧密克戎”對(duì)新增感染人數(shù)以及重癥死亡率的影響尚未明確，但可能導(dǎo)致各國(guó)加強(qiáng)封鎖措施、加劇供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力市場(chǎng)扭曲，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從當(dāng)前“滯脹”方向轉(zhuǎn)向“衰退”。

　　對(duì)于銅市場(chǎng)而言，筆者認(rèn)為，近期銅價(jià)下跌更多的是反應(yīng)投資需求因美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣而降溫的預(yù)期。銅供應(yīng)偏緊，但消費(fèi)同樣受到高價(jià)格的抑制，未來(lái)高銅價(jià)還是很難抗住“有價(jià)無(wú)市”的壓力。值得警惕的是隨著美元實(shí)際利率持續(xù)回升，并回升到0以上，那么被投機(jī)機(jī)構(gòu)囤積的銅會(huì)大量流出，這可能會(huì)改變銅的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，對(duì)銅價(jià)進(jìn)一步施壓。

　　來(lái)源：寶城期貨   作者：程小勇