一、2020年來銅價上漲分為四個階段

銅板塊處于第三輪上漲期2020疫情影響下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，過程充分體現(xiàn)其價格中商品及金融雙屬性的特點，既商品屬性對應銅的供給需求基本面，而金融屬性反映通脹預期和定價貨幣美元的強弱。我們將2020年初至今拆分為四個階段，銅板塊跟隨銅價出現(xiàn)三輪明顯上漲。1）***階段：疫情和恐慌下全球資本市場巨振（1月中-3月底）。金融市場陷入恐慌性拋售，銅價在商品和金融屬性“雙擊”下，3月底價格跌至5年低點的4630美元/噸。2）第二階段：基本面驅(qū)動和宏觀導向的經(jīng)濟復蘇（4月-6月底）。隨著國內(nèi)新冠疫情基本得到控制，輔之以大規(guī)模的政策刺激，銅價格快速反彈至6039美元/噸，社會庫存總量從3月86.7萬噸的年內(nèi)高位降至6月底的37.1萬噸。6月底，銅權(quán)益跟隨大周期經(jīng)歷***輪顯著上漲（6月30日至7月9日，漲幅達28.68%）。3）第三階段：出口增強及弱美元推動（7月-10月中）。主要礦山罷工對供給預期造成負面影響，需求方面，海外需求復蘇，中國出口訂單增加明顯。美國大選帶來不確定性，新一輪經(jīng)濟救助計劃談判暫停；歐元走強帶來了美元指數(shù)的加速下跌，在弱美元推動下，銅價震蕩小幅上行至6713美元/噸。4）第四階段：全球疫情好轉(zhuǎn)和通脹預期提升（11月-至今）。疫苗面世預期和美國大選落定，美國1.9億美元的新一輪經(jīng)濟新計劃基本落地。宏觀因素中，10年期美債盈虧平衡率代表的通脹預期從11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；美元指數(shù)從11月的94跌至2021年2月份的89.9，LME銅價達8000美金/噸，11月銅板塊出現(xiàn)第二輪顯著上漲（11月2日至12月2日，漲幅達13.32%）。1月5日OPEC新一年的減產(chǎn)協(xié)議中，沙特阿拉伯將在2月和3月自愿大量減產(chǎn)；美國因30年來***寒冷的天氣導致石油產(chǎn)量下降了近三分之一，原油價格因此迅速飆升，沖破60美元/桶整數(shù)關(guān)口，布倫特原油盤中一度觸及65美元/桶，推動銅價攀升至9100美元/噸水平，原油與銅現(xiàn)出了非常強的同步性。2021年2月，銅板塊出現(xiàn)第三輪顯著上漲（2021年2月8日2月23日，漲幅達12.89%）

從權(quán)益端觀測，2020年全年銅板塊跑贏大盤28%。其中，有明顯產(chǎn)量增長預期的紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)取得顯著超額收益，量增不明顯的江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色跑輸。紫金礦業(yè)經(jīng)過2015年-2019年的資源收購和礦山建設(shè)，2020年處于厚積薄發(fā)的節(jié)點，全年大幅跑贏大盤85%。2021年以來銅板塊保持強勢，跑贏大盤34%，其中五礦資源、江西銅業(yè)、銅陵有色強勢補漲，但紫金礦業(yè)及西部礦業(yè)漲幅跑輸銅板塊，反映出市場對于龍頭公司階段性高估值的消化。

二、銅供需錯配或?qū)⒃?/span>2021上半年延續(xù)

2.1.銅礦端偏緊的格局未改

全球銅礦資源主要集中于智利、秘魯?shù)葞讉€國家，開采、冶煉產(chǎn)能相對集中。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2019年智利、秘魯?shù)V山銅儲量分別為20000萬噸、8700萬噸，產(chǎn)量分別為560萬噸、240萬噸，分別處于全球一、二位，儲量共占全球的33%，產(chǎn)量共占39%。2019年中國礦山銅儲量為2600萬噸，占比為3%，產(chǎn)量為160萬噸，占比8%。

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2020年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量達 2066萬噸，可統(tǒng)計的全球28家主要礦產(chǎn)銅公司占比達72.6%，產(chǎn)能較為集中。未來兩年銅礦新增及擴產(chǎn)增量主要來自必和必拓、自由港、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。其中，隨著紫金礦業(yè)卡庫拉-卡莫阿銅礦、Timok銅礦以及驅(qū)龍銅礦的相繼投產(chǎn)，其礦產(chǎn)銅產(chǎn)量有望從2019年的37萬噸增至2022年的80萬噸左右，西部礦業(yè)的玉龍銅礦投產(chǎn)后，其礦產(chǎn)銅產(chǎn)量有望從2019年4.9的萬噸增至2022年的18萬噸。

我們整理2021/2022年全球主要銅礦新增產(chǎn)量預計164.3/126.9萬噸，新增產(chǎn)能較大，但同時，我們需提示注意銅礦歷史上干擾率也較高，根據(jù)woodmac，2004-2020平均干擾率約為5.4%。結(jié)合當前的宏觀環(huán)境，我們認為2021年干擾因素主要包含以下幾點：

1）2021年新增產(chǎn)量地區(qū)多分布于拉美、非洲等地區(qū)，我們測算這兩個地區(qū)2021年產(chǎn)量增量占比分別為52%和17%，即便發(fā)達國家已經(jīng)開始疫苗接種，今年疫苗或仍將無法完全覆蓋發(fā)展中國家。近期南非病毒變異，未來拉美、非洲等地疫情控制或仍存在風險。即便疫情影響逐漸消退，各大項目建成投產(chǎn)到滿產(chǎn)生產(chǎn)仍需一個產(chǎn)能爬坡的過程。

2）近年來年銅礦罷工事件擾動較多，例如Escondida和Candelaria。

結(jié)合未來兩年主要礦山的新增產(chǎn)量及干擾因素，預測2021-2022年全球礦產(chǎn)銅廠商的總產(chǎn)量為2164/2239萬噸，同比增長4.7%、3.5%。預測2021-2022年全球精煉銅總產(chǎn)量分別為2541、2630萬噸。（1）根據(jù)ICSG全球原生精煉銅產(chǎn)量在全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量中的占比約為97.5%，假設(shè)2021-2022年依舊延續(xù)此占比，同時根據(jù)我們對未來兩年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量的預測數(shù)據(jù)，得到2021-2022年全球原生精煉銅的預測產(chǎn)量分別為2109/2183萬噸。（2）假設(shè)原生精煉銅占全球精煉銅總產(chǎn)量的83%，因此我們預測 2021-2022年全球精煉銅的產(chǎn)量分別為2541、2630萬噸。

由以上分析看出，2020年受新冠疫情對于在建銅礦產(chǎn)能釋放起到抑制作用，規(guī)劃產(chǎn)能有望在2021年集中投放，伴隨著2021年疫情控制下的海外經(jīng)濟復蘇，預計2021-2022年全球礦產(chǎn)銅及精煉銅產(chǎn)量將恢復增長，2021年銅礦產(chǎn)能增速為階段性高點。

2021年度內(nèi)國內(nèi)外的主要礦山2021年新增產(chǎn)量或主要集中于下半年,新增產(chǎn)量中上半年：下半年=3:7。2021年的新建礦山投產(chǎn)與舊礦山技改擴產(chǎn)項目合計新增約59.9萬噸礦產(chǎn)銅產(chǎn)量，但智利國家銅業(yè)公司及必和必拓由于礦山老化、礦石品位下降等原因降低了其預測產(chǎn)量，因此2021年的全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量相比于2020年預計增加42.2萬噸。根據(jù)新建礦山投產(chǎn)進度測算，2021年上半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增量約為20.1萬噸，下半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增量約為39.8萬噸，新增產(chǎn)量中上半年：下半年= 3:7，新增產(chǎn)量主要集中于2021年下半年。

供給端的擾動因素中廢銅進口變動趨勢影響有限。2020年10年19日，國家宣布符合規(guī)格的再生銅材料可自由進口，但公告對于廢銅進口的含量進行了嚴格的***。再生紫銅的銅含量不低于94%，再生黃銅的黃銅含量不得低于95%。因此，雖然廢銅一定程度實現(xiàn)可自由進口，但是進口標準相應提升，我們預計未來廢銅進口總量仍然較為有限。

2.2.需求回暖有望驅(qū)動銅庫存保持低位

南美供應端的擾動將至少影響到國內(nèi)3月甚至4月的原料供應對進口銅流入有所抑制，這導致全球顯性庫存依舊維持在歷史低位。2月19日上海銅庫存較一月末低位增長47.67%，上期所陰極銅庫存上升較多，主要由于價格快速上升，下游加工廠在終端畏高情緒嚴重難以提供大量訂單的情況下，開工率明顯不及預期，并且在銅價漲幅如此之快的情況下，不愿大量采購原料，導致上周現(xiàn)貨市場一度出現(xiàn)貼水250元/噸行情。下游的持續(xù)疲軟可能會使市場累庫超預期表現(xiàn)，一旦社會庫存累庫超預期便會給予銅價一定負反饋，近期國內(nèi)上期所銅顯性庫存延續(xù)了上周的快速上升趨勢，但銅庫存整體仍處低庫存水平。

預計進入三月旺季中國需求將繼續(xù)恢復，將為銅價企穩(wěn)帶來動力。***臨近，預計***中對于十四五重點區(qū)域板塊的規(guī)劃及落定，中央對新基建、碳中和等一系列的政策有望再次帶動銅市場消費。短期內(nèi)看國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)上依舊存在一定缺口對銅價有所支撐，供需錯配的狀況有望延續(xù)至整個二季度。

三、通脹預期上修將推動銅價企穩(wěn)上行

站在當前這個時點上，我們認為銅價已經(jīng)進入一個新的上行周期，后續(xù)將延續(xù)兩大主要因素助推：1）需求端驅(qū)動的電解銅供應短缺格局；2）弱美元（以美元計價）和通脹上行壓力下，銅貨幣屬性對價格的推升。因近期的期銅價格調(diào)整，市場對于后續(xù)銅價及銅板塊的走勢也產(chǎn)生了分歧，但我們認為銅價及銅板塊有望震蕩企穩(wěn)后再次上行。

3.1.通脹預期有望繼續(xù)推升銅價

2月底LME銅價從9617美金/噸的高點調(diào)整到8994美金/噸，跌破9000美元/噸，對于近期的調(diào)整，我們認為首先因為美元升值驅(qū)動美元回流，導致新興市場受資本流出；同時因美債收益率的上升，市場預期大宗商品漲價背景下通脹預期升溫，輸入性通脹壓力使得市場預期貨幣政策會加速轉(zhuǎn)向，但是從目前美歐貨幣政策的表態(tài)看，美元流動性繼續(xù)泛濫，這使得銅的金融屬性暫時沒有大幅度降溫。

根據(jù)Fed的模型，將名義利率（美國10年期國債利率）拆解為實際利率、預期通脹和通脹風險溢價的和，因2021年1月實際利率降為負值，美債收益率近期的收斂，反映出通脹預期不斷上升。通脹預期與銅價高度相關(guān)，預計通脹預期提升***快的階段在2021年3月，預期上修或?qū)⒊掷m(xù)，一旦通脹預期繼續(xù)升溫，銅價的驅(qū)動力也會非常再次增強。

從與銅價關(guān)聯(lián)的先行指標觀測，中國PMI新訂單與銅指數(shù)存一定相關(guān)性，在2007年5月、2010年1月、2017年10月發(fā)生過三次PMI新訂單高點，中國PMI新訂單高點***銅鋁價格7-13個月。中國和全球PMI新訂單相關(guān)性較強，***近一波的高點均出現(xiàn)在2020年11月，并在2021年1月、2月出現(xiàn)連續(xù)2個月的環(huán)比回落。從與PMI新訂單的歷史相關(guān)性，銅價格高點或?qū)⒃?021年下半年。從***近15年以來的中國M1和M2增速差與銅價格之間存在一定的相關(guān)性；中國M1與M2增速差解釋力強于全球五大經(jīng)濟體（美、日、歐、中、英）的合值；（3）中國M1與M2增速差在下降過程中經(jīng)過0附近時，往往是金屬價格高點，這在2010年底、2018年初體現(xiàn)得明顯。中國M1與M2增速差在2021年2月達到5.3%，是自2018年2月以來的***高值，目前仍處于上升通道中，從這個角度而言，也對銅價格構(gòu)成利多。

3.2. 后市預計銅價呈現(xiàn)先抑后揚的走勢

綜合流動性、供需基本面、庫存等各方面因素，我們認為近期銅價階段性調(diào)整后仍將上行。

1.供給端：銅TC費用延續(xù)下跌走勢，銅精礦供應仍偏緊。

2.需求端：電解銅需求短期動力主要來自海外市場的補庫周期，新冠疫情消退后海外需求的修復，中長期在全球碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動車的提速。

3.庫存：銅庫存短期上升，仍處于歷史低位。

4.流動性：海外方面，眾議院通過美國1.9萬億刺激法案通過，美聯(lián)儲現(xiàn)階段表態(tài)不會主動收縮流動；國內(nèi)方面，在海外持續(xù)通脹背景下，國內(nèi)預計將持續(xù)“緊信用，穩(wěn)貨幣”的政策。

5.通脹：通脹預期的上修有望持續(xù)。

預計3月將銅價整體將呈現(xiàn)先抑后揚的走勢。近期四大期貨交易所發(fā)出風險警示函，要求經(jīng)紀公司提高保證金及漲跌幅幅度，并加強投資者教育，主要針對春節(jié)后銅價在投機資金的追捧下漲幅過快，近期銅價下跌短期內(nèi)對過熱的投機性行情有所降溫，有利于擠出市場泡沫，銅價在高位的修正整理也將逐漸使下游買興回歸，有利于促進銅價良性慢漲?？傮w來看，在基本面和宏觀面共振下，預計三月銅價將呈現(xiàn)先抑后揚的走勢，帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈回歸良性發(fā)展。根據(jù)預期通脹變化趨勢及二季度銅價對需求端的傳導情況，分為悲觀、中性、樂觀三種情形，預計2021年LME銅均價在悲觀預期下為7000美元/噸、9000美元/噸，在樂觀預期下為10000美元/噸。

四、投資建議

隨著銅價的上漲及高位持續(xù)的特點，對于銅產(chǎn)業(yè)鏈中掌握優(yōu)質(zhì)礦端資源的企業(yè)***為利好，同時對于本身具有成長性的龍頭企業(yè)，有望更長時間享受到高價帶來的利潤增厚及業(yè)績彈性。

五、風險提示全球經(jīng)濟復蘇不及預期

銅需求端不及預期；美聯(lián)儲貨幣政策變化，及流動性大幅收緊。

來源：華寶財富魔方

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