9月中旬，銅價在短暫的強勁反彈之后再度下跌，當前，大宗商品價格走勢的關鍵因素在于供應端，實際上需求端在高價格的抑制下很難有所表現(xiàn)，通過調(diào)研也沒有發(fā)現(xiàn)“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的表現(xiàn)。另外，去年大宗商品價格上漲主要是輸入性的，但是當前可能在于能耗雙控和限產(chǎn)兩大制約因素，部分商品價格暴漲對其他商品價格有外溢效益。

　　因此，筆者認為，當前宏觀層面出現(xiàn)供需雙弱的格局，“雙碳”和綠色環(huán)保的大環(huán)境下，一方面抬升了整個社會的排放成本，高價格影響中小企業(yè)，***終會傳導至終端消費者；另一方面，供應受限反過來導致需求受到抑制，供應創(chuàng)造需求這個傳導鏈條可能出現(xiàn)負反饋效應。

　　1.宏觀指標顯示

　　01.國內(nèi)經(jīng)濟“供需雙弱”

　　根據(jù)已經(jīng)公布的8月份宏觀經(jīng)濟指標可以發(fā)現(xiàn)，除了海外疫情反撲帶來的中國出口替代再度回歸之外，無論是從信貸、融資、工業(yè)產(chǎn)出和投資等方面看，國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了“供需雙弱”的特征，類滯漲特征明顯。

　　供應受限：能耗雙控和限電制約工業(yè)產(chǎn)出

　　8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.3%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），較7月增速下降1.1個百分點，比2019年同期增長11.2%，兩年平均增長5.4%，而7月兩年平均增速為5.6%，同樣下降0.2%。

　　通過發(fā)電量和用電量數(shù)據(jù)也可以得出工業(yè)產(chǎn)出在放緩。8月，發(fā)電量同比增速為0.2%，低于7月的9.6%和6月的7.4%。6-8月，全社會用電量分別為7.8%、12.8%、3.6%，兩年平均增速分別為8.4%、7.8%、6.0%。

　　導致工業(yè)產(chǎn)出下降的主要原因包括以下幾個方面：一是能耗雙控下，部分高能耗產(chǎn)業(yè)***減產(chǎn)，例如煤炭、鋼鐵、水泥和電解鋁等行業(yè)；二是疫情對部分區(qū)域的工業(yè)產(chǎn)出也有影響；三是部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)成品累庫，下游消費低迷，企業(yè)***降低產(chǎn)出應對資金占用的壓力。主要表現(xiàn)在汽車和消費電子（主要是智能手機）。

　　8月，智能手機產(chǎn)量同比下降0.2%，高于前值的-6.9%，但已屬連續(xù)第三個月在負增長區(qū)間徘徊。8月，通訊器材零售額為-14.9%，低于前值的0.1%，及1-7月累計同比的22.4%。

　　8月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.8%，同比下降0.4個百分點；工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)出***貨值12055億元，同比名義增長14.8%，較7月加快3.8個百分點，也遠高于去年同期的1.2%。

　　02.需求走弱：資金需求和投資雙雙走弱

　　對于經(jīng)濟部門總需求可以通過兩個指標來衡量，一個是資金需求，就是融資；另外一個就是固定資產(chǎn)投資。8月份這兩個方面的指標都在走弱，這意味經(jīng)濟部門的需求在走弱，因此進一步可以判斷工業(yè)品價格上漲主要是供應驅(qū)動，從而經(jīng)濟顯現(xiàn)出類滯漲特征。

　　信貸方面，8月末人民幣貸款余額187.8萬億元，同比增長12.1%，增速分別比上月末和去年同期低0.2個和0.9個百分點。8月份，人民幣貸款增加1.22萬億元，比去年同期少增631億元，比7月多增1400億元。

　　分部門看，8月，住戶部門貸款增加5755億元，比去年同期少增2660億元，比7月多增1696億元。其中，短期貸款增加1496億元，比去年同期少增1348億元，比7月多增1411億元；中長期貸款增加4259億元，比去年同期少增1312億元，比7月多增285億元。

　　整體看，相對于去年同期，住戶部門新增貸款，不論是短期貸款還是長期貸款都在減少，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控加快的情況下，商品房銷售面積在8月大幅下降，居民部門被動降杠桿。8月，居民部門中長期貸款占整個新增人民幣貸款的比重下降至34.9%，而去年同期高達43.5%。而短期貸款較去年同期少增，主要是8月疫情和收入增長不確定性導致的。

　　8月，企（事）業(yè)單位貸款增加6963億元，較去年同期多增1166億元，較7月多增2026億元。其中，非金融企業(yè)短期貸款減少1149億元，去年同期增加47億元；中長期貸款增加5215億元，較去年同期少增2037億元，較7月多增278億元。

　　因此，從企（事）業(yè)單位貸款來看，企業(yè)部門票據(jù)融資增加較多，傾向于短融，中長期貸款明顯較去年同期少增，這進一步驗證了企業(yè)長期資金需求不足，偏向于通過短期票據(jù)融資來緩解資金壓力。8月，企（事）業(yè)單位中長期貸款新增額占整個所有部門新增貸款的比重下降至42.8%，去年同期高達56.7%。

　　社融方面，由于融資需求減少，銀行等金融機構不得不通過票據(jù)來沖量，結構繼續(xù)惡化。初步統(tǒng)計，2021年8月社會融資規(guī)模增量為2.96萬億元，比去年同期少6295億元，比7月多增1.9萬億元。

　　在專項債發(fā)行提速的情況下，8月，政府債券融資達到9738億元，較7月增加7918億元，但較去年同期依舊減少4050億元。數(shù)據(jù)顯示，8月地方政府債券發(fā)行額為8797億元，其中專項債發(fā)行額為6360億元，較7月增加2272億元，但是較去年同期依舊減少839.29億元。

　　筆者認為，盡管8月專項債有所發(fā)力，但是較去年同期的力度依舊不足，政府通過公共部門投資對沖私人部門需求下降的意圖明顯，但是受財政約束和債務約束下，財政后置對社融的改善提振是有限的。原因在于：一方面，企業(yè)中長期融資需求疲軟，2020年疫情帶來的供需錯配逐步改善，原材料價格高企和產(chǎn)成品累庫都意味著企業(yè)需求走弱；另一方面，財政支出受到約束，專項債發(fā)行加快，但是面臨缺乏優(yōu)質(zhì)項目的問題。

　　固定資產(chǎn)投資方面，除了制造業(yè)投資相對持穩(wěn)外，房地產(chǎn)投資和基建投資增速繼續(xù)下降。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-8月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）346913億元，同比增長8.9%，較1-7月下降1.4個百分點；比2019年1-8月份增長8.2%，兩年平均增長4.0%，7月兩年平均增長4.3%。8月當月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）較去年同期僅僅增長0.23%，繼續(xù)處于停滯狀態(tài)。

　　2.減碳和能耗雙控

　　01.供應問題可能外溢

　　從9月份發(fā)改委和各個部門出臺的政策來看，能耗雙控大的環(huán)境下，部分行業(yè)減產(chǎn)政策不僅不會調(diào)整還在強化，這意味著未來PPI同比增速還將繼續(xù)保持高位，能耗雙控導致高能耗和高碳排放的行業(yè)或者工業(yè)品產(chǎn)出繼續(xù)受限，從而繼續(xù)抬升工業(yè)品價格。

　　9月16日，國家發(fā)展改革委關于印發(fā)《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》的通知。方案提出，總體目標為到2025年，能耗雙控制度更加健全，能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高。到2030年，能耗雙控制度進一步完善，能耗強度繼續(xù)大幅下降，能源消費總量得到合理控制，能源結構更加優(yōu)化。到2035年，能源資源優(yōu)化配置、***節(jié)約制度更加成熟和定型，有力支撐碳排放達峰后穩(wěn)中有降目標實現(xiàn)。

　　筆者關注到方案中相關措施在繼續(xù)強化減碳措施。一是堅決管控高耗能高排放項目。要求各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）要建立在建、擬建、存量高耗能高排放項目（以下稱“兩高”項目）清單，明確處置意見，調(diào)整情況及時報送國家發(fā)改委。對新增能耗5萬噸標準煤及以上的“兩高”項目，發(fā)改委同有關部門對照能效水平、環(huán)保要求、產(chǎn)業(yè)政策、相關規(guī)劃等要求加強窗口指導；對新增能耗5萬噸標準煤以下的“兩高”項目，各地區(qū)根據(jù)能耗雙控目標任務加強管理，嚴格把關。對不符合要求的“兩高”項目，各地區(qū)要嚴把節(jié)能審查、環(huán)評審批等準入關，金融機構不得提供信貸支持。

　　二是鼓勵地方超額完成能耗強度降低目標。對能耗強度降低達到國家下達激勵目標的?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），其能源消費總量在五年規(guī)劃當期能耗雙控考核中免予考核。

　　這意味著未來石化、化工、煤化工、焦化、鋼鐵、建材、有色、煤電等行業(yè)將繼續(xù)受到能耗雙控等相關政策的監(jiān)管，產(chǎn)出很難放量。盡管，發(fā)改委提出包括拋儲、加強市場價格監(jiān)測預警，加大市場價格監(jiān)管力度和及時足額發(fā)放價格臨時補貼來實現(xiàn)保供問價，但是當前很多行業(yè)已經(jīng)不是產(chǎn)能過剩，這意味著產(chǎn)出不放量，這些措施很難解除供應不足的問題。

　　從歷史上幾次能源***來看，新能源在起步階段，反而可能帶來傳統(tǒng)能源需求強度攀升，只有等待新能源技術成熟才會引導傳統(tǒng)能源需求的下降。當前發(fā)展新能源，例如光伏、風險和新能源汽車，但是這些產(chǎn)能投資需要消耗大量的有色金屬、硅、不銹鋼等傳統(tǒng)工業(yè)原材料，且短期很難擺脫煤電的依賴。

　　此外，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《重點區(qū)域2021-2022年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案》對于部分行業(yè)限產(chǎn)會進一步強化，尤其是鋼鐵等行業(yè)。該方案較去年覆蓋的區(qū)域進一步擴大。《方案》要求，以石化、化工、煤化工、焦化、鋼鐵、建材、有色、煤電等行業(yè)為重點，***梳理排查擬建、在建和存量“兩高”項目，對“兩高”項目實行清單管理，進行分類處置、動態(tài)監(jiān)控。嚴格落實能耗“雙控”、產(chǎn)能置換、污染物區(qū)域削減、煤炭減量替代等要求，不符合要求的“兩高”項目要堅決整改。認真開展自查自糾，嚴查違規(guī)上馬、未批先建項目，嚴格依法查處違法違規(guī)企業(yè)。對標國內(nèi)外產(chǎn)品能效、環(huán)保先進水平，推動在建和擬建“兩高”項目能效、環(huán)保水平提升，推進存量“兩高”項目改造升級。嚴厲打擊“兩高”企業(yè)無證排污、不按證排污等各類違法行為，及時曝光違反排污許可制度的典型案例。

　　3.銅的消費需求會進一步走弱

　　01.累庫只是時間問題

　　從銅桿消費來看，“金九銀十”消費旺季并沒有得到體現(xiàn)。在9月中旬，銅價反彈之后，銅桿加工費就開始下降。調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，截至9月18日，8mm銅桿加工費下降至570-770元/噸，8月底一度升至590-790元/噸。

　　汽車方面，汽車工業(yè)增加值在8月份也出現(xiàn)了高達12.6%的負增長，這一方面與缺芯有關，另一方面在新能源汽車消費替代下傳統(tǒng)燃油汽車產(chǎn)銷在下降。實際上在當前汽車高保有量和可支配收入增速無法快速提升的情況下，汽車行業(yè)產(chǎn)銷會出現(xiàn)此消彼長的特征。

　　當前能源結構，包括風電、光伏發(fā)電方面很難完全替代煤電，在煤電無法完全替代的情況下，新能源汽車發(fā)展很難降低整個社會的碳排放，因此筆者認為新能源汽車發(fā)展路徑太單一，主要因為電動汽車、氫能源汽車技術還不成熟。因此，新能源汽車8月份產(chǎn)銷繼續(xù)高速增長，主要是替代傳統(tǒng)燃油汽車的下降，且短期帶來的銅消費增量的絕對值還是很小，不足以改變銅的供需格局。

　　商務部在9月16日印發(fā)通知，支持新能源汽車加快發(fā)展，會同相關部門深入開展新能源汽車下鄉(xiāng)活動。筆者認為當前農(nóng)村充電樁不足，當前電動汽車續(xù)航能力更適用于城市，并不一定適用于農(nóng)村，短期新能源汽車在農(nóng)村推廣會遇到困難。

　　另外，在“缺芯”和原材料價格暴漲的情況下，供應約束反過來制約消費的增長。乘聯(lián)會表示，海外疫情造成的芯片上游產(chǎn)能受損大于早前預期，回復時間不確定性仍然較大，年內(nèi)得到緩解的可能性較小。終端供給不足帶來的價格上漲導致消費者觀望情緒加深，影響銷售節(jié)奏。初步推算9月狹義乘用車零售市場在158.0萬輛左右，同比下降約17.4%。

　　值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)正式成為下半年經(jīng)濟增長放緩的拖累項。1-8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資9.806萬億元，同比增長10.9%，增速較1-7月下降1.8個百分點；兩年平均增長7.7%，1-7月兩年平均增長8.0%。8月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速下降至0.54%，增長同樣出現(xiàn)停滯。從歷史情況來看，以往每一輪銅價上漲周期都是出現(xiàn)在房地產(chǎn)上漲周期中，房地產(chǎn)涉及到下游諸如家電、建材和汽車等行業(yè)。

　　在商品房銷售面積同比降幅擴大，按揭貸款、定金與預收款同比增速明顯下降的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售回款逐步減少。而在融資條件收緊情況下，銷售回款成為“去杠桿”和改善財務狀況的***途徑。當前，地產(chǎn)銷售回款已經(jīng)出現(xiàn)問題，包括恒大等大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)債務違約風險，地產(chǎn)還剛進入寒冬，未來地產(chǎn)周期下行會帶動銅消費進一步走弱。

　　綜合來看，根據(jù)已經(jīng)公布的8月份宏觀經(jīng)濟指標，可以發(fā)現(xiàn)，除了海外疫情反撲帶來的中國出口替代再度回歸之外，無論是從信貸、融資、工業(yè)產(chǎn)出和投資等方面看，國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了“供需雙弱”的特征，類滯漲特征明顯，需求很難再扮演去年推動銅價上漲的角色，銅市場累庫只是時間問題。

　　值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)正式成為下半年經(jīng)濟增長放緩的拖累項。在商品房銷售面積同比降幅擴大，按揭貸款、定金與預收款同比增速明顯下降的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售回款逐步減少。而在融資條件收緊情況下，銷售回款成為“去杠桿”和改善財務狀況的***途徑。當前，地產(chǎn)銷售回款已經(jīng)出現(xiàn)問題，包括恒大等大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)債務違約風險，地產(chǎn)還剛進入寒冬，未來地產(chǎn)周期下行會帶動銅消費進一步走弱。

　　能耗雙控和限電等導致的供應問題暫時無解，這可能使得銅價受到其他工業(yè)品價格暴漲的外溢效果的提振。此前在國常會中表示要糾正運動式減碳，但是從9月發(fā)改委和各個部門出臺的政策來看，部分行業(yè)減產(chǎn)政策不僅不會調(diào)整還在強化，這意味著未來PPI同比增速還將繼續(xù)保持高位，能耗雙控導致高能耗和高碳排放的行業(yè)或者工業(yè)品產(chǎn)出繼續(xù)受限，從而繼續(xù)抬升工業(yè)品價格。

　　從諸多消費領域來看，銅的消費需求會進一步走弱，累庫只是時間問題。一方面，“金九銀十”消費旺季并沒有得到體現(xiàn)。在9月中旬，銅價反彈之后，銅桿加工費就開始下降。另一方面，當前能源結構，包括風電、光伏發(fā)電方面很難完全替代煤電，在煤電無法完全替代的情況下，新能源汽車發(fā)展很難降低整個社會的碳排放。當前新能源汽車發(fā)展處于“風口上”，但是路徑可能太單一，供應約束明顯，未來存在變數(shù)。

　　來源：寶城期貨    作者：程小勇