一季度受益于寬信用前置，仍有階段性反彈需求從一季度的矛盾演繹來看，雖然近兩個(gè)月以來美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度愈發(fā)鷹派，歐洲也開啟加息步伐，但由于市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的預(yù)期已經(jīng)被反復(fù)交易，政策面的利空可能對(duì)市場(chǎng)短期沖擊不大，更多地成為長(zhǎng)期中的頂部壓制。銅基本面仍有支撐，去年以來的全球能源危機(jī)延長(zhǎng)了疫情后的供需錯(cuò)配，全球庫(kù)存維持低位，對(duì)價(jià)格形成強(qiáng)支撐。而春節(jié)后國(guó)內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行加速，財(cái)政前置逐漸兌現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)中期需求態(tài)度樂觀，銅在一季度有望維持強(qiáng)勢(shì)，價(jià)格預(yù)計(jì)在去年下半年以來的高位區(qū)間內(nèi)振蕩運(yùn)行。2022年銅價(jià)重心有下移預(yù)期，或呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，但不會(huì)“回到起點(diǎn)”。

A流動(dòng)性見頂，將擠出金融屬性溢價(jià)流動(dòng)性超發(fā)是疫情后大宗商品集體上漲的重要原因，流動(dòng)性見頂收縮勢(shì)必?cái)D出銅的金融溢價(jià)。疫情后全球央行釋放流動(dòng)性，中美M2增速同步走高，尤其是美國(guó)M2同比增速的大幅上行，為銅提供了流動(dòng)性溢價(jià)。借鑒2008年金融危機(jī)后的歷史經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)推出的4萬億元計(jì)劃及美國(guó)的四輪量化寬松推動(dòng)中美M2增速上行，中國(guó)的信用擴(kuò)張力度更強(qiáng)，2009年年底中國(guó)M2增速見頂，15個(gè)月后銅價(jià)筑頂，隨后開啟了長(zhǎng)達(dá)5年的振蕩下行。2020年疫情暴發(fā)后，中國(guó)貨幣政策較為克制，美國(guó)將基準(zhǔn)利率降低至零，并在2020年3月至2021年3月間釋放了共計(jì)5.6萬億美元的財(cái)政刺激，美國(guó)M2增速持續(xù)大幅上行，直至2021年3月見頂。超發(fā)的流動(dòng)性為疫情后銅的趨勢(shì)性上行提供了金融溢價(jià)，在全球流動(dòng)性見頂回落的背景下，銅面臨流動(dòng)性溢價(jià)擠出的風(fēng)險(xiǎn)。全球流動(dòng)性政策收緊，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的預(yù)期持續(xù)提升。2021下半年開始，隨著疫苗接種率的提升、經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)和通脹壓力的加大，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的預(yù)期越來越強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)在8月的杰克遜霍爾會(huì)議之前，始終堅(jiān)持“通脹是暫時(shí)”的態(tài)度，但在全球央行年會(huì)后態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)鷹。11月的FOMC會(huì)議上Taper正式落地，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將開始放緩其每月凈資產(chǎn)購(gòu)買的步伐，國(guó)債購(gòu)買將每月減少100億美元，MBS減少50億美元，按先前每月800億美元國(guó)債、400億美元MBS的購(gòu)買體量來看，Taper將于8個(gè)月后完成。12月開始美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度更加鷹派，鮑威爾在FOMC會(huì)議上宣布將收縮購(gòu)債的規(guī)模擴(kuò)大至300億美元，并將于2022年3月提前結(jié)束Taper。2021年12月開始，英國(guó)連續(xù)兩次加息，歐央行行長(zhǎng)口風(fēng)轉(zhuǎn)鷹，同時(shí)伴隨著美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的預(yù)期顯著提升。

B外需面臨回落，內(nèi)需預(yù)計(jì)平穩(wěn)運(yùn)行疫情后美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼的溢出效應(yīng)刺激居民消費(fèi)。疫情后美國(guó)釋放多輪財(cái)政刺激，特朗普政府在2020年3月—4月分別釋放83億、1040億、2.2萬億、4800億美元共計(jì)四輪的財(cái)政刺激，用于醫(yī)療、失業(yè)保險(xiǎn)及各項(xiàng)援助。拜登政府上任后，美國(guó)又先后推出9000億美元和1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。2020—2021年間，在天量財(cái)政刺激的拉動(dòng)下，美國(guó)財(cái)政支出在GDP中的占比達(dá)到往年平均水平的3倍有余，由于財(cái)政補(bǔ)貼偏向直接作用于居民端，對(duì)居民的收入和儲(chǔ)蓄帶來了明顯的溢出效應(yīng)，帶動(dòng)了對(duì)房產(chǎn)及耐用品的消費(fèi)，產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫(kù)需求拉動(dòng)了工業(yè)品消費(fèi)。財(cái)政收緊抑制消費(fèi)意愿，補(bǔ)庫(kù)周期趨于尾聲。隨著就業(yè)水平趨于正常化，通脹壓力加大，2022年美國(guó)已無必要向居民端發(fā)放補(bǔ)貼，根據(jù)白宮預(yù)算管理局的數(shù)據(jù)，2022年財(cái)政赤字占GDP的比重將腰斬。當(dāng)下美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率基本回歸至疫情前水平，消費(fèi)者信心指數(shù)明顯下滑，2022年的海外需求尤其是耐用品需求大概率走弱。此外，美國(guó)制造商與批發(fā)商的庫(kù)存水平已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的位置，批發(fā)商的耐用品庫(kù)銷比掉頭向上，補(bǔ)庫(kù)周期趨于尾聲，對(duì)工業(yè)品的消費(fèi)拉動(dòng)預(yù)計(jì)將明顯減弱。2021年國(guó)內(nèi)需求維持增長(zhǎng)。綜合精煉銅表需、廢銅加工、拋儲(chǔ)調(diào)節(jié)來看，2021年銅消費(fèi)量約1377萬噸，同比上升3.5%。2021年消費(fèi)的淡旺季并不分明，由于二季度銅價(jià)大幅上漲，高價(jià)擠出了下游部分需求，銅線纜及銅桿的開工率出現(xiàn)明顯旺季不旺的特征，銅管及板帶箔開工的強(qiáng)勢(shì)也難以彌補(bǔ)主要消費(fèi)領(lǐng)域的頹勢(shì)，國(guó)內(nèi)精銅在二季度反季節(jié)累庫(kù)。三季度銅價(jià)下跌后，下游需求有一定恢復(fù)，但三季度末限電自上游傳導(dǎo)至下游，華東、華南地區(qū)加工行業(yè)受到影響，加之板帶箔等領(lǐng)域的景氣回落，金九銀十的旺季特征也并沒有過多體現(xiàn)。2022年內(nèi)需預(yù)計(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。存在“地產(chǎn)下、基建上”的預(yù)期，但地產(chǎn)對(duì)銅的消費(fèi)拖累相對(duì)有限。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，施工面積、竣工面積與建安工程投資的增速擬合度較高，2021年下半年以來，商品房銷售的疲軟和融資端的***使得地產(chǎn)投資開發(fā)持續(xù)下行，安裝工程增速和竣工面積增速同步回落。四季度在穩(wěn)字當(dāng)頭的政策背景下，地產(chǎn)融資端邊際放松，市場(chǎng)普遍預(yù)期地產(chǎn)的政策底已經(jīng)出現(xiàn)，2022年商品房銷售和融資情況均存在改善預(yù)期，建安工程投資的拖累影響預(yù)計(jì)將有減弱。此外，通過擬合新開工和竣工的月同比增速，可以發(fā)現(xiàn)竣工基本滯后于新開工三年，以新開工增速預(yù)估，2022年仍然存在存量效應(yīng)，支撐竣工增速維持高位。

寬信用推進(jìn)基建前置，電網(wǎng)投資有望維持高位，配電網(wǎng)大力投入利好銅需求。繼2021年7月30日政治局會(huì)議提到“積極的財(cái)政政策要提升政策效能，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券的發(fā)行速度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”后，市場(chǎng)中寬信用的聲音漸起，11月舉行的十九屆六中全會(huì)及12月的政治局會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭，央行在12月降準(zhǔn)并定向降息，市場(chǎng)對(duì)寬信用的預(yù)期更加強(qiáng)烈。社融存量增速在10月初現(xiàn)見底征兆，逆周期調(diào)節(jié)的壓力下，2022年一季度財(cái)政發(fā)力或前置，利于提振銅價(jià)?；貧w到電網(wǎng)投資本身來看，國(guó)網(wǎng)稱十四五期間將投入約2.23萬億元，南網(wǎng)規(guī)劃投資6700億元，平均到每年約有5800億元，投資的總量水平維持高位。此外，新能源的大規(guī)模接入對(duì)配電網(wǎng)的供電能力提出了更高要求，國(guó)網(wǎng)在《構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)行動(dòng)方案（2021—2030）》提到要加大配電網(wǎng)建設(shè)投入，“十四五”配電網(wǎng)建設(shè)投資超過1.2萬億元，占電網(wǎng)建設(shè)總投資的60%以上。南網(wǎng)也將配電網(wǎng)建設(shè)列入“十四五”工作重點(diǎn)，規(guī)劃投資達(dá)到3200億元，約占總投資的一半。作為電網(wǎng)的“毛細(xì)血管”，配電網(wǎng)對(duì)銅的使用密集，電網(wǎng)領(lǐng)域的需求將托底銅價(jià)。全球汽車產(chǎn)銷有望受益于缺芯緩解，家電或承壓于外需回落。從耐用品消費(fèi)情況來看，2021年受限于芯片短缺，全球汽車產(chǎn)銷均出現(xiàn)明顯下滑。隨著海外疫情改善和供應(yīng)鏈中斷等問題的緩解，市場(chǎng)預(yù)期芯片短缺的問題在2022年中期后將有明顯緩解，汽車產(chǎn)銷有望受到提振。家電消費(fèi)及出口在2021上半年仍維持高增，下半年后景氣度開始回落，在海外財(cái)政補(bǔ)貼結(jié)束、耐用品需求見頂回落的背景下，國(guó)內(nèi)家電生產(chǎn)受拖累的風(fēng)險(xiǎn)較大。

C原生銅供應(yīng)繼續(xù)修復(fù)，再生銅供應(yīng)偏緊銅精礦供應(yīng)呈恢復(fù)趨勢(shì)，2022年長(zhǎng)單TC上移。根據(jù)各大礦山公布的投產(chǎn)計(jì)劃，2021年銅礦增量預(yù)計(jì)超百萬金屬噸，我國(guó)1—10月的進(jìn)口銅精礦總量同比增長(zhǎng)逾6%。2022年增量將繼續(xù)釋放，Kamoa-Kakula、Grasberg、Chuquicamata、Timok等礦山貢獻(xiàn)增量均超10萬噸，計(jì)劃釋放的銅精礦總量仍超過百萬噸。SMM預(yù)計(jì)相對(duì)于冶煉產(chǎn)能，銅精礦供應(yīng)將過剩約15萬噸，2022年銅精礦的長(zhǎng)單TC也上移至65美元。2022年精煉銅產(chǎn)量近50萬噸，煉廠生產(chǎn)***緩和。2022年國(guó)內(nèi)粗煉與精煉的新增產(chǎn)能均較可觀，匯盈、大冶、中條山等新產(chǎn)能及東營(yíng)方圓的復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能或貢獻(xiàn)近50萬噸的產(chǎn)能增量。從煉廠的利潤(rùn)水平來看，銅精礦TC有望繼續(xù)上行，但硫酸價(jià)格回落的預(yù)期較強(qiáng)，煉廠利潤(rùn)相較今年的峰值可能有所下移，但預(yù)計(jì)仍能保持在中位之上。從生產(chǎn)環(huán)境的外部***來看，2021下半年多次提到糾正運(yùn)動(dòng)式減碳，12月的政治局會(huì)議上提到統(tǒng)籌安排煤電油氣運(yùn)保障供應(yīng)，2022年以來海內(nèi)外對(duì)減碳的態(tài)度均有緩和，政策對(duì)限電影響***嚴(yán)重的時(shí)候已經(jīng)過去，2022年冶煉廠生產(chǎn)的外部***客觀上減少，利于新產(chǎn)能的兌現(xiàn)。

全球顯性庫(kù)存續(xù)創(chuàng)新低，2022年庫(kù)存有回升預(yù)期。繼2020年四季度全球顯性庫(kù)存創(chuàng)十年來新低后，2021年下半年庫(kù)存水平再度下降，給期現(xiàn)結(jié)構(gòu)帶來明顯影響。2021年三季度以來LME演繹擠倉(cāng)行情，LME（0—3）價(jià)差一度攀升至1100美元，在低庫(kù)存的支撐下，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升水同步走高，11月銅價(jià)小幅下跌后，現(xiàn)貨升水拉升至十年高位2000元一線。展望2022年，我們傾向于低庫(kù)存的現(xiàn)狀有望逐漸改善，隨著煉廠產(chǎn)量的逐漸恢復(fù)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存水平有望觸底回升，庫(kù)存的拐點(diǎn)可能在一季度逐漸顯現(xiàn)。低品位廢料流通受限，精廢價(jià)差難有明顯改善。2021年受益于海外疫情緩解，廢銅進(jìn)口相較2020年明顯改善，1—9月累計(jì)進(jìn)口廢銅123萬噸，同比增長(zhǎng)81%。中國(guó)的廢料進(jìn)口政策塵埃落定后，海外廢料進(jìn)出口在2021年出現(xiàn)了新的變化。其一是我國(guó)廢銅***大的進(jìn)口來源國(guó)馬來西亞，在2021年11月后擬收緊廢金屬的進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，要求進(jìn)口廢銅含量達(dá)到94.75%之上，基本達(dá)到中國(guó)的再生銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)。其二是歐盟宣稱將***固廢出口，遏制向不符合歐盟環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的第三方國(guó)家出口廢物。馬來西亞和歐洲的廢料政策對(duì)低品位廢料影響較大，據(jù)悉11月歐洲黃雜銅出口開始受到影響，具體的演繹仍需2022年進(jìn)一步評(píng)估。從國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，由于國(guó)內(nèi)廢銅桿及黃銅棒產(chǎn)能增長(zhǎng)較快，2021年預(yù)計(jì)二者產(chǎn)能分別達(dá)到600萬噸和300萬噸的水平，廢銅市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，精廢價(jià)差持續(xù)處于偏低水平，廢銅制桿和黃銅棒開工率年內(nèi)基本處于50%—60%的區(qū)間。2022年受制于供需的不匹配，預(yù)計(jì)精廢價(jià)差難有明顯改善，廢銅市場(chǎng)將延續(xù)緊供應(yīng)的狀態(tài)。

D期貨持倉(cāng)及2022年展望期貨滯漲和近遠(yuǎn)月價(jià)差拉升符合上漲周期的尾部特征。在低庫(kù)存的支撐下，國(guó)內(nèi)及海外的銅期貨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為強(qiáng)Back，2021年三季度倫銅（0—3）價(jià)差一度拉升至1100美元/噸的歷史高位，滬銅現(xiàn)貨升水也曾拉高至2000元/噸之上，但下半年銅基本維持高位振蕩的行情，期貨滯漲的特征明顯。事實(shí)上，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期符合上漲周期進(jìn)入尾部的特征。在弱預(yù)期的壓制，期貨價(jià)格尤其是遠(yuǎn)月合約價(jià)格受到明顯壓制，但低庫(kù)存的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)仍需時(shí)間緩解，多頭情緒通過做多近遠(yuǎn)月價(jià)差來釋放。進(jìn)入四季度后期，海內(nèi)外的期貨Back結(jié)構(gòu)明顯減弱，市場(chǎng)的利多支撐逐漸走弱，或預(yù)示著價(jià)格拐點(diǎn)臨近。海外投機(jī)性多單持倉(cāng)明顯回落。在2021年疫情后的上漲周期中，無論是LME的投機(jī)性凈多抑或是Comex的非商業(yè)凈多持倉(cāng)都出現(xiàn)了明顯的趨勢(shì)性上行。但在2021年二季度銅價(jià)創(chuàng)歷史新高后，海外投機(jī)性多單的持倉(cāng)明顯下降，Comex頭寸的變動(dòng)尤其明顯，海外資金對(duì)銅的看多情緒持續(xù)減弱。

2022年銅價(jià)重心將下移，但不會(huì)“回到起點(diǎn)”。全球流動(dòng)性見頂回落將擠出金融屬性溢價(jià)，從礦石到冶煉的供應(yīng)恢復(fù)，海外耐用品消費(fèi)回落及補(bǔ)庫(kù)周期趨于結(jié)束將緩解疫情后的供需錯(cuò)配，銅面臨金融屬性和商品屬性雙重回落的壓力，價(jià)格重心預(yù)計(jì)下移。但內(nèi)需趨于穩(wěn)健，年內(nèi)銅并不會(huì)出現(xiàn)大幅過剩，春節(jié)后受益于國(guó)內(nèi)的寬信用前置，銅價(jià)可能仍有階段性反彈的需求。此外，新能源催生的新需求周期賦予了銅新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)，長(zhǎng)期中銅的價(jià)格底部有望抬升，趨勢(shì)轉(zhuǎn)向后銅也不會(huì)被“打回原形”。2022年滬銅重心預(yù)計(jì)前高后低，主力運(yùn)行區(qū)間參考57000-75000元/噸，倫銅運(yùn)行區(qū)間參考7700-10000美元/噸。

來源：宏源期貨

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