6月下旬，銅價(jià)出現(xiàn)持續(xù)的大幅調(diào)整，調(diào)整的動(dòng)力來(lái)源于幾個(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)季節(jié)性消費(fèi)淡季疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速觸頂，高銅價(jià)下需求出現(xiàn)明顯的減弱；二是國(guó)內(nèi)信貸脈沖回落，信用收緊下的資產(chǎn)價(jià)格擠泡沫；三是美國(guó)通脹攀升和經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的貨幣轉(zhuǎn)向的預(yù)期。

　　5月投資偏弱，銅內(nèi)需繼續(xù)回落

　　從需求端來(lái)看，筆者通過(guò)觀察三大領(lǐng)域的投資來(lái)衡量銅的需求。其中，地產(chǎn)和制造業(yè)投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)是***大的。地產(chǎn)方面，1~5月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回落至18.3%，較1~4月下降3.4%。5月份，房地產(chǎn)投資同比增速下降至10%以下，只有9.8%，4月份高達(dá)13.7%。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2008年全球金融危機(jī)之后，房地產(chǎn)累計(jì)投資增速與滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)的相關(guān)度高達(dá)0.75，因此，地產(chǎn)投資增速回落意味著此輪房地產(chǎn)加杠桿結(jié)束，銅的需求強(qiáng)勢(shì)開(kāi)始走弱。

　　未來(lái)地產(chǎn)還能否保持韌性呢？筆者認(rèn)為隨著調(diào)控力度加碼，新一輪房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，居民加杠桿結(jié)束下高周轉(zhuǎn)模式難以維持，地產(chǎn)投資將繼續(xù)回落。可以通過(guò)以下幾個(gè)方面得到驗(yàn)證。

　　一是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)拿地面積不斷減少，隨著高周轉(zhuǎn)模式下竣工面積增加，可供新開(kāi)工的土地不足，地產(chǎn)投資自然會(huì)下降。1~5月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)本年土地購(gòu)置面積同比下降7.5%，而5月當(dāng)月同比降幅更是達(dá)到31.6%。

　　二是商品房銷(xiāo)售面積增速在回落。隨著政府對(duì)地產(chǎn)三條紅線、對(duì)房地產(chǎn)貸款集中度提出要求、打擊經(jīng)營(yíng)貸等監(jiān)管措施不斷落地或者效果顯現(xiàn)，地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式可能難以維系。1~5月，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速下降至36.3%，較1~4月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。5月份，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速下降至9.2%，不僅低于4月的19.2%，還低于去年疫情期間的9.7%。

　　三是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比增速在下滑，這意味著地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金壓力會(huì)逐步加大。5月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比增速回落至14%，低于4月的19.6%，創(chuàng)下2020年7月以來(lái)***低紀(jì)錄。其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中的個(gè)人按揭貸款在5月同比增速僅僅只有4.3%，遠(yuǎn)低于4月的22%。

　　制造業(yè)投資方面，在制造業(yè)升級(jí)的情況下，高技術(shù)制造業(yè)投資增速較快，但是傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速在回落，政策刺激和部分政策退出、債務(wù)壓力和原材料成本壓力都倒閉企業(yè)放緩?fù)顿Y。1~5月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增速下降至20.4%，較1~4月下降3.4個(gè)百分點(diǎn)，而5月當(dāng)月投資業(yè)投資增速也下降至13.5%。

　　基建投資方面，在專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行延后和財(cái)政支出力度放緩的情況下，1~5月，基建投資增速同樣在下降，不包含電力等基建投資累計(jì)同比增速下降至11.8%，較1~4月下降6.6%。5月當(dāng)月基建投資同比則出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，為-2.5%。

　　5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額35945億元，同比增長(zhǎng)12.4%，增速較4月下降5.3個(gè)百分點(diǎn)，比2019年5月份增長(zhǎng)9.3%，兩年平均增速為4.5%，略高于4月的兩年平均增長(zhǎng)4.3%。

　　從結(jié)構(gòu)來(lái)看，汽車(chē)、通訊器材等耐用品大項(xiàng)表現(xiàn)一般，與居民生活半徑有關(guān)的餐飲、服裝、旅游、化妝品、日用品等恢復(fù)進(jìn)一步加快。在地產(chǎn)竣工面積較高增長(zhǎng)的情況下，與地產(chǎn)后周期相關(guān)的商品銷(xiāo)售較好。5月家電增速3.7%，好于前值-1.5%。家具增速7.7%，好于前值7.3%。裝潢材料增速10.7%，略低于前值11%。

　　歷史上銅價(jià)觸頂后各階段表現(xiàn)

　　由于當(dāng)前銅市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)類(lèi)似于2009~2010年，將當(dāng)前銅價(jià)觸頂和2011年銅價(jià)觸頂進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)銅價(jià)觸頂、經(jīng)濟(jì)觸頂和貨幣政策觸頂?shù)膫鲗?dǎo)邏輯來(lái)看，銅市場(chǎng)調(diào)整可以劃分為四個(gè)階段。

　　***階段貨幣政策觸頂往往先于經(jīng)濟(jì)觸頂，因此銅價(jià)往往表現(xiàn)為高位徘徊，但不會(huì)進(jìn)一步?jīng)_高，例如2010年三季度中國(guó)貨幣供應(yīng)M2增速開(kāi)始下滑，但是銅價(jià)還在繼續(xù)沖高或者高位徘徊。

　　第二階段是經(jīng)濟(jì)觸頂，銅價(jià)啟動(dòng)擠泡沫的跌勢(shì)，如2011年二季度。例如2011年一季度。2011年一季度，中國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比增速達(dá)到2.6%，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速觸頂，而銅價(jià)也在2011年2月15日創(chuàng)下高點(diǎn)77280元/噸高點(diǎn)后震蕩回落。

　　第三階段銅市場(chǎng)平衡階段，銅價(jià)下跌伴隨企業(yè)去庫(kù)存，需求可能因價(jià)格下跌而出現(xiàn)階段性反彈，供應(yīng)調(diào)整相對(duì)滯后。例如2011~2015年和2018~2019年，銅價(jià)持續(xù)下跌，但是由于2018~2019年銅價(jià)下跌主要是去杠桿和中美兩國(guó)貿(mào)易摩擦，并非內(nèi)生性的經(jīng)濟(jì)衰退，所以銅價(jià)下跌幅度不及2011~2015年。

　　第四階段銅市場(chǎng)完成供需再平衡和完成了去庫(kù)存，銅價(jià)觸底，例如2016年上半年，2020年二季度，在這兩個(gè)時(shí)期銅市場(chǎng)都完成了去庫(kù)存，供應(yīng)端都在壓縮，需求端在地產(chǎn)加杠桿的情況下回升。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前銅市場(chǎng)調(diào)整還處于第二階段，主要線索包括：一是中國(guó)貨幣供應(yīng)M2高點(diǎn)在去年四季度已經(jīng)出現(xiàn)，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)在今年二季度，所以銅價(jià)進(jìn)入擠泡沫調(diào)整階段；二是海外需求導(dǎo)致的供需錯(cuò)配得到改善，美聯(lián)儲(chǔ)即將宣布削減QE。

　　行情研判

　　目前從短期邏輯來(lái)看，銅市場(chǎng)向下調(diào)整的趨勢(shì)已經(jīng)沒(méi)有分歧，但是分歧在于調(diào)整的幅度有多大。從歷史上銅價(jià)觸頂、經(jīng)濟(jì)觸頂和貨幣政策觸頂?shù)膫鲗?dǎo)邏輯來(lái)看，目前銅市場(chǎng)調(diào)整進(jìn)入第二階段（擠泡沫式調(diào)整階段），主要線索包括：一是中國(guó)貨幣供應(yīng)M2高點(diǎn)在去年四季度已經(jīng)出現(xiàn)，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)在今年二季度，所以銅價(jià)進(jìn)入擠泡沫調(diào)整階段；二是海外需求導(dǎo)致的供需錯(cuò)配得到改善，美聯(lián)儲(chǔ)即將宣布削減QE。

　　當(dāng)然，銅價(jià)目前處于擠泡沫式調(diào)整階段，但尚不能判斷銅價(jià)已經(jīng)轉(zhuǎn)入熊市：一是從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)相對(duì)于2019年是修復(fù)式復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速可能略高于潛在增速，銅市場(chǎng)擠泡沫的力度不會(huì)高于2011年；二是銅目前供應(yīng)還處于恢復(fù)早期，銅的庫(kù)存還處于低位，國(guó)儲(chǔ)拋銅還不至于引發(fā)嚴(yán)重過(guò)剩；三是全球綠色轉(zhuǎn)型和國(guó)內(nèi)“雙碳”政策帶來(lái)的銅消費(fèi)增長(zhǎng)尚沒(méi)有得到驗(yàn)證。

 來(lái)源：中國(guó)有色金屬報(bào)   作者：程小勇

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